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们都不太愿意负担风险，则由此等资产全体所可得之净收益亦为正数。然而
在这种情况之下，也很可能因为人们大热中于从事不健全投资以冀取得收
益，结果投资者所得之净收益总额乃是负数。
第十七章 利息与货币之特性
Ⅰ
从上面看来，似乎货币利率在限制就业水准这一点上地位很特殊，因为
货币利率定了一个标准，要有新资本资产之生产，则其边际效率必须达到这
个标准。骤看起来，这点真使人大惑不解。故我们要进而追问：货币之所以
异于其他资产者，其特殊性安在？是不是只有货币才有利率？在非货币经济
体系中，情形将如何？在没有回答这些问题以前，不会完全明了我们学说之
重要性。
我要提醒读者，所谓货币利率只是把一笔在将来（例如一年以后）交付
的货币减去该笔货币之现在价格，以此差数为分子，以现在价格为分母，化
成百分比而已。这样说来，似乎每一种资本资产都有货币利率之类似物。盖
在今日交货的100 石麦子，抵得一年以后交货的麦子几石，有一个一定的数
量，设后者为105 石，则麦子利率为每年5 厘，设为95 石，则为年息负5
厘。故每一种持久商品，皆有其本身利率，例如麦子利率、铜利率、房屋利
率、甚至于钢铁厂利率。
以麦子为例，麦子在市场上之期货价格及现货价格，与麦子利率有一定
关系，但因期货价格之计算单位乃是在未来交付的货币，而不是麦子现货，
故货币利率亦参杂其中。其准确关系如下：
设麦子之现货价格为每100 石100 镑，一年后期货价格为每100 石107
镑，货币利率为年息5 厘，问麦子利率为几？100 镑现款可购一年后交付之
货币105 镑，一年后交付之货币105 镑可购一年后交货之麦子
105
107
100 98 × = （ ）
石。同时，100 镑现款可购麦子现货100 石。故麦子现货100 石可购麦子期
货98 石。故得麦子利率为年息负2 厘。②
如此说来，各种商品之本身利率没有理由会相等——麦子利率没有理由
会等于铜利率。盖就市场上现货价格与期货价格之关系而论，各商品显然不
同。我们以后会知道，这点使我们得到了研究线索：因为，会不会是本身利
率（own－tates of interest）之最大者，是利率之王，支配其他利率呢？
会不会有种种理由，使得货币利率是本身利率之最大者呢？这两个问题之答
案都是肯定的，前者是肯定的，因为要有新资本资产之产生，则其边际效率
必须达到本身利率之最大者；后者也是肯定的，因为我们以后会知道，别种
资产之本身利率容易下降，而货币不容易。
这里可以补充一句：正好象在任何时间，各种商品之本身利率并不一致；
故从事外汇交易者亦很明了，两种货币（例如英镑与美元）之本身利率亦并
不一致。盖外币之现货价格与期货价格之差别，若以英镑作计算单位，则亦
未必各外币皆尽同。
我们可以用任何商品作标准，来衡量资本之边际效率，其方便与货币同。
例如我们可以用麦子为标准，用麦值来计算一资本资产之未来收益以及该资
产之现在供给价格，则使此组年金与现在供给价格（二者皆以麦子作计算单
位）相等之折现率，即为用麦子作标准计算得来的该资产之边际效率。设两
② 此点在以下第二十一章中还要讨论。
种标准之相对价值在未来不变，则不论用何种标准来衡量，该资本资产之边
际效率皆相同，盖其计算式之左右二方，皆作同比例的改变。但设两种标准
之相对价值，在未来会有改变，则资本资产之边际效率。将随计算标准之不
同而不同，但从一种计算标准改为另一种时，各资本之边际效率皆增（减）
同一绝对值。举一个最简单的例：设两种标准为麦子与货币，麦价（用货币
计算）之预期改变为每年增百分之a；则一资产之边际效率，若用货币计算
为百分之X，若用麦子计算则将为百分之（x－a）。因所有资产之边际效率
皆增（减）同一绝对值，放不论用何种商品作标准，其大小程序皆不变。
假使有一种复合商品，可以完全代表商品全体，则此复合商品之本身利
率，以及用此复合商品作标准计算得来的资本之边际效率，在一种意义上，
可以看作是唯一的利率（therate），唯一的资本之边际效率。然而要找出这
样一种复合商品，其困难与找出一个唯一的价值标准同。
到现在为止，货币利率比之别种利率并没有什么特异性，其地位与别种
利率完全相同。然则货币利率之特殊性安在，使我们在以上几章中赋予该利
率以那末大的实际重要性呢？为什么产量及就业量，与货币利率之关系较密
切，而不是与麦子利率或房屋利率之关系较密切呢？
Ⅱ
我们试一察在一年以内，各种资产之本身利率大致将如何。现在我们用
各种商品轮流作标准，故此处所谓每种商品之收益，乃以其本身作计算单位。
以下三属性，各种资产所具有之程度不同：
（一）有些资产，可以帮助某种生产过程，或可以提供劳役于消费者，
故可产生一产物（yieldoroutput），其数量以q（用各该资产本身计算）表
示之。
（二）除货币以外，大部分资产，不论其是吝用于生产，亦不论其相对
价值是否改变，可以仅仅因为时间之消逝而蒙受耗损，而引起成本开支。换
句话说，此等资产有保藏费（carryingcost），其量以c（用各该资产本身
计算）表示之。至于何种成本应包括在c 中，何种应在计算q 时扣除，即成
本之分界线如何，与当前问题无关，因为我们以后只论列q－c 这一个数量。
（三）最后，资产持有人可以任意处置其资产，故持有人有一种潜在的
便利性或潜在的安全性。在这方面，各资产亦不相同，——即使开始时各资
产之价值相同。这种潜在性是无形的，期终时也拿不出具体产物，然而人们
却愿意出相当代价以取得之。人们所愿付的代价，希冀由资产——不包括其
产物及保藏费在内——之处置权中，取得此种潜在的便利性或安全性，我们
称之为灵活升值（liquidity premium），以l 表示之；l 亦用各该资产本身
计算。
由此，故在一段时期内，持有一资产所可预期取得的总收益，乃等于该
资产之产物减去其保藏费，加上其灵活升值，即等于q－c＋l。这就是说，q
－c＋l 是任何一商品之本身利率（q，c 及l 皆用该商品本身计算）。
正在使用的工具资本（如一机器）或消费资本（如一房屋），有一特征，
即共产物常常超过其保藏费，其灵活升值则大概微小不足道；至于尚未出售
的商品，或多余而搁置不用的工具资本及消费资本，则产物等于零，有保藏
费，若其存量超过某数（不太大的），则灵活升值亦往往微小不足道；至于
货币，则其产物等于零，其保藏费亦微小不足道，但其灵活升值则甚大。各
种商品，也许亦具有——虽然程度不同——若干灵活升值，货币也许亦有保
藏费（例如保管费），但货币与所有（或大部分）其他资产之重要区别，即
在货币之灵活升值超过其保藏费甚多；而其他资产则反是，其保藏费超过其
灵活升值甚多。今为举例说明起见，假定房屋之产物为q1，其保藏费及灵活
升值皆微小不足道；麦子之保藏费为c2，其产物及灵活升值皆微小不足道；
货币之灵活升值为l3，其产物及保藏费皆微小不足道。换句话说，q1 乃房屋
利率，－c2 乃麦子利率，l3 乃货币利率。
要知道在均衡状态之下，各种资产之预期收益之间有什么关系，必先知
道在这一年以内，各该资产之相对价值在预期之中会有什么改变。今以货币
——此处货币只是记帐单位，我们一样可以用麦子——作衡量标准，又假定
房屋增值（或减值）之百分比为a1，麦子增值（或减值）之百分比为a2。在
上面，我们把q1－c2 及l3 三者称之为房屋、麦子及货币三者之本身利率，即
q1 乃以房屋作计算单位之房屋利率，－c2 乃以麦子作计算单位之麦子利率，
l3 乃以货币作计算单位之货币利率。今设以货币作共同价值标准，把三者化
成共同单位，则变为a1＋q1，a2－c2 及l3，可称之为房屋折成货币之利率
（house－rate of money－interrest），麦子折成货币之利率，及货币折成
货币之利率。有了这种符号，我们就容易明白，想持有财富者，必先看a1＋
q1，a2－c2 及l3 三者何者最大，然后以共需求，或集中于房屋，或集中于麦
子，或集中于货币。故在均衡状态之下，麦子与房屋之需求价格（以货币计
算），必须如斯：在各种财富形态之间，持此或持彼，利益不分轩轻，即a1
＋q1，a2－c2 及l3 三者皆相等。以上所得结论，与选择哪一个商品作为价值
标准毫无关系，盖从一种标准换成另一种标准时，各项皆作同量之改变，其
改变量即新标准（用旧标准作计算单位）之预期的增值（或减值）之数。
要有新资产之产生，则该等资产之经常供给价格必须小于其需求价格；
亦即其边际效率（根据经常供给价格计算而得）必须大于利率（只要所用价
值标准相同，利率与边际效率二者，可用任何一商品作价值标准而计算之）。
当此等资产之数量逐渐增加时，则初时其边际效率至少等于利率，以后则逐
渐下降（下降之理由甚浅显，而且上面已经说过）；故除非利率同时下降，
否则总会达到一点，过此点以后，即不值得再继续生产。若所有资产之边际
效率皆小于利率，则资本资产之生产即告终止。
今设（在论证之现阶段，只是一个纯粹假定）有一资产（例如货币），
其利率是固定的，或当其产量增加时，其利率之下降速率较之任何其他商品
之本身利率为慢，则情形将如何调整？因a1＋q1，a2－c2 及l3 必须相等，又
因根据假定，l3 或者是固定的，或者比q1 或－c2，下降得慢，故a1 及a2 必
须上升；换句话说，除了货币以外，所有其他商品之现在的货币价格，都倾
向于比其预期的未来价格为低。故设q1 及－c2，继续下降，则总会达到一点，
使得生产任何商品都无利可图，——除非一商品之未来生产成本大于其现在
生产成本，而且二者之差数足以抵过把现在生产的商品保藏到将来高价时出
售所需的保藏费。
我们以前说货币利率限制产量，现在看起来，这句话并不完全正确。我
们应当说：当各种资产之数量增加时，因为有一种资产之本身利率下降最慢，
故使得其他资产之生产最后都变成无利可图——除非在目前的与未来的生产
成本之间有刚才说过的特殊关系存在。故当产量逐渐增加时，许多资产之本
身利率都一个一个下降到一种水准，使得各该资产之生产不再有利可图；最
后只有一两个本身利率高高在上，超过任何其他资产之边际效率。
由此可知：假使所谓货币只是价值标准，则捣乱分子不一定是货币利率。
我们不能仅仅只下一道法令，废除黄金或英镑，而用麦子或房屋作价值标准，
就把一切困难都解决了——虽然有人作如此想。盖若有