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永恒的价值-巴菲特传-第63章

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高,而且巴菲特从来没有分割过股票,他所持的理由是,分割只不过是一种表面
的做法,而且需要经过繁复的文件流程,只会吸引对无意义分割有兴趣,而不是
真正关心公司实质价值的投资人,巴菲特要吸引的是真正的投资人,而非投机客。 

虽然股息到手总是令人雀跃的事,但是公司发放股息时就已经扣了一次税,
等到投资人要缴税的时候,又要再付一次税,事实上,按照巴菲特的想法,没有
股息似乎比较好,如果你的资金经理人正是巴菲特,那就更没话说了。 

波克夏的股东都将他们的保留盈余留在公司,让巴菲特再进行投资,每年他
都会从再投资中获利25%,你喜欢这样,还是偏好已经被扣过税,之后还要再缴
税的3%股息? 

纽约的投资人史莱特,起先以425美元买了一股波克夏股票,从那时候起,
我就开始收到波克夏的年报,我觉得用这个价钱终生收到波克夏年报,实在非常
划算,他在同一时期,将一股波克夏股票送给朋友甘恩的新生儿吉尔,作为贺礼,
当他第二个孩子出世的时候,波克夏的股价已经涨到一千美元了,我对他说,这
次我恐怕送不起这份礼了,但是他应该为第二个孩子也买一股,甘恩是享誉国际
的投资家,当时虽然没有依照朋友的忠告,为第二个孩子买一股波克夏股票,但
是后来他也成为波克夏的股东。 

一名股票经纪人和他的业务助理,谈到波克夏的股价时也这么一段对话︰ 

经纪人,可不可以为我报BRK的股价?(现在的代号已改成BRKA) 


 

业务助理,现在市价每股15美元。 

经纪人,你确定吗? 

业务助理,嗯,还有好几个零在后面。 

经纪人,请再查一次,是不是每股15;000美元? 

业务助理,不可能,没有股票价格高达15;000美元的。 

波克夏的股价后来涨到三万六千美元,那时,有一位顾客打电话到美林证券
查价时得到的回答,这不太可能吧? 

1998年初,有一个人打电话询问波克夏的股价是否为三万六千美元,他得
到的报价是超过五万美元,大约三秒钟后,他就挂断电话了,1998年,波克夏
的股价冲到每股六万美元,到了四月九号,更上一层楼,涨到每股七万美元。 

在钱堆中裸奔 

波克夏到底值多少钱? 

这是个相当棘手的问题,因为我们很难为波克夏贴上一个卷标,且让我们回
顾历史,看看前人用个哪些方法计算波克夏的价值。 

以下就是小丑魔术师毕莫所用的方法,1991年底,毕莫在巴菲特孙女四岁
的生日派对上表演,第一步,计算波克夏所投资企业的平均本益比,且让我们假
设是20倍,第二步将20乘以过去两年每股的完整盈余487。5美元,乖乖! 1991
年底,波克夏的每股股价应该是9;750美元,而实际的市价是9;050美元。 

毕莫现在发明了一个比较简单的方法,称之为毕莫二号方法,借着毕莫二号,
巴菲特的追随者只要经过一次运算即可,以1993年为例,把每股的完整盈余
(1993年是740美元)乘以波克夏被目前的管理团队接管以后帐面价值的成长率
23%,就可得出波克夏年底的股价,17;020美元,而该年年底波克夏的市价为
16;325美元,用这个方式计算1995年的股价,得出的答案是21;400美元,当
时波克夏的市价为20;400美元,巴菲特没有在1995年的年报提到完整盈余,因
为那年年底波克夏变化很大,但是他承诺,1996年一定会列出。 

1996年,巴菲特提报的波克夏与主要投资事业(包括可口可乐与吉列等公司)
的完整盈余为十五亿二千二百万美元,但是波克夏1996年时也拥有价值三十三


 

亿美元小宗持股,姑且称之为小宗投资,他们很可能为波克夏再增加二亿美元的
完整盈余,加总之后,波克夏的完整盈余共超过十七亿美元,每股完整盈余约为
一千四百美元,波克夏1996年底的每股股价为三万四千一百美元,股价对完整
盈余比为15倍。 

1997年,大宗投资的完整盈余为十九亿三千万美元,但是1997年底,波克
夏也拥有约45亿美元的小宗投资股票,这也许可以使其完整盈余增加二亿二千
五百万美元,因此1997年的完整盈余共是二十一亿美元,每股的完整盈余约为
一千七百美元,当时波克夏股价为四万六千美元,因此股价对完整盈余比约为
29倍。 

将波克夏1997年每股的完整盈余一千七百美元,乘以波克夏帐面价值的成
长率(现为24%),得出40;800美元,该年年底的股价为46;000美元,而从那时
起,波克夏的帐面价值和股价就发生了很大的变化。 

威廉斯提出了计算内在价值的方式,将未来现金流量折现,但这个数字不易
计算得很精确,因为现实中有太多变量,这个方法要考虑未来的竞争力,和公司
未来产品的需求,价格与成本,这些都是事前无法预测的,因此这个方向非常笼
统。 

另外,有人认为,另一个不花大脑就可以计算出波克夏内在价值的方式,就
是看看资产负债表上的资产总值,以及调整前的每股股价,在不将浮存金列入考
虑,且将大幅递延税额负债折现的情况下,剩余的负债约当于未来浮存金成长的
资产价值。 

1996年底波克夏的资产约为434亿美元,流通股数约为120万股,内在价
值约为三万六千美元,1997年底,波克夏的资产约为560亿美元。 

另一个计算波克夏内在价值的简单方法,是将二乘以波克夏的帐面价值,亦
即等于二乘以1996年底的每股约一万九千美元,等于每股约三万八千美元,二
乘以25;488美元(1997年的帐面价值),等于每股50;976美元,1997年底的收
盘价为46;000美元。 

巴菲特在1996年表示,他和曼格不会考虑以每股三万六千美元的价格买进
波克夏股票,1996年消息发布当天,波克夏股价受到极大的震荡,一天之内跌


 

了二千一百五十美元,那一年波克夏股价一直呈现低迷状态,从不合理的暴涨,
跌到失望谷底。 

巴菲特在1997年写到,去年波克夏股价每股三万六千万美元,我在去年写
给股东的信中表示,一,波克夏近年来的市值成长,远超过内在价值的成长,尽
管后者仍令人满意,二,这种表现不可能永远持续下去,三,曼格和我并不认为
波克夏股价过低。 

自从我提出上述看法之后,波克夏的内在价值显著增加,这要归功于盖可卓
越的表现,而我们的股价却没有太大变化,这当然意味着,在1996年,波克夏
股票的表现不及企业本身的表现,因此,今天的价格与价值的关系,不但和一年
前大不相同,而且曼格和我也一致认为,目前的状况比较合理,按照巴菲特的说
法,这意味着买进的可能。 

在波克夏1996年的股东手册中,巴菲特写到,1992年,我们的完整盈余是
六亿四百万美元,我们也在那一年设定了一个目标,希望每年将完整盈余提高到
15%,到2000年达到十八亿美元,但是后来我们发行了更多股票,包括最近卖
出的B级股,因此现在我们需要19亿美元的完整盈余,才能达到先前设定的每
股完整盈余目标,这个理想很高,但是我们仍然抱着能够将之落实的高度期望。 

股东和华尔街人士经常批评波克夏的内在价值,巴菲特在每年年会上都要面
对同样的问题,但是他通常不直接回答价值的问题,转而解释为有些股东也许想
自己找出答案,他不想破坏他们的兴致,有些人认为,即使波克夏的市价为帐面
价值的两倍,也是可以理解的事,因此,如果1996年底,波克夏的帐面价值为
一万八千美元,其股价就是三万六千美元,但事实上那年年底的股价是三万四千
一百美元。 

波克夏股票的买卖双方通常会订出一个相当合理的价格,巴菲特曾经表示,
他希望波克夏股价接近实质价值,或在现实世界中的真实价值,而不要过度膨胀
或压缩,此外,他还补充,有理性的企业家都认为,波克夏的股价是内在价值的
10%上下,以他和曼格为例,他们对波克夏内在价值的评估,就可能相差10%。 


 

我们无从得知巴菲特心里是否真的有波克夏价值的确切数字,有时巴菲特会
开玩笑说,只要把所有的数字加起来,然后再减掉一些即可,因为现在是由我经
营波克夏。 

每个人都知道,正确的算法应该是,把所有的数字加起来,然后再加上一些,
因为波克夏有巴菲特的脑袋,谈到加加减减,有些人提高波克夏的价值,在加总
之后再减去一大笔数字,因为波克夏拥有可口可乐和吉列很大的股份,这派理论
的观点是,可口可乐和吉列的本益比过高。 

当波克夏股价大涨时,巴菲特偶尔会说上一两句,1986年,波克夏购入首
都市,造成轰动,股价劲扬到每股三千美元,他当时表示,波克夏股价过高,1989
年底,飙涨到八千九百美元,当时也有迹象显示,他认为股价过高,他就是在那
时发行依波克夏股价而定价的零息可转换债券,因为波克夏可转换债券的买主有
权利将债券转换为波克夏股票,因为巴菲特不轻易发行新股票,所以此举也许可
以解释为他认为波克夏股价过高。 

波克夏是个生生不息的企业,它不但投资得比别人好,还能比别人用更低的
成本借到投资资金,波克夏的价值无法仅以数字计算,看看其庞大的持股,隐藏
着庞大的利益,有人认为这批庞大的股票部位可以加上20%的溢价,波克夏拥有
许多公司相当大的股份,所以很多持股甚至具有一半以上的控制权,但这类投资
也有不利之处,因为比小部位更不易变现,但是总体而言,还是优势居多,因为
股份较多较容易控制结果,盖可就是最好的例子。 

波克夏拥有的可转换优先股也是另一个必须考虑的因素,这些优先股的数量
和丰厚的股息会带来额外的价值,可以按票面价值赎回,而其转换优势本身的价
值可能就值数百万美元,将股息再做投资所得的利润,也是另一个提高价值的泉
源。 

波克夏还有其它优异之处,巴菲特为所有负债支付5到7。2%的利息,很少
人能做到这一点,这是一位波克夏股东的观点,波克夏是全美十四家获得三A
评级的企业之一,奇异电器也是其中之一。 

此外,我们也要考虑巴菲特的低成本贷款,1990年底,波克夏从保险事业
获得大约十六亿美元的浮存金,1991年底,接近二十亿美元,巴菲特指出,取


 

得这些资金的成本,1990年是1。63%,1991年是6。31%,如果将其它税金考虑进
去,成本也许有点高,到了1992年,成本为4。76%,从1993年起则低于零。 

如果浮存金是十六亿美元,他必须支付2%的利息,如此大概有6%的利润,
你将之乘以十倍,那么保险事业价值十亿美元,这是1990年的数据,还没有将
可能的成长考虑进去,保守估计,保险事业至少价值十二亿五千万美元,一位波
克夏股东在1991年的夏天表示。 

购入盖可之后,波克夏便拥有大约七十亿美元的浮存金,巴菲特花了二十三
亿美元买下盖可近一半的股份,然后在1995年的
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