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的情绪浮现。股市攀升，最初时只是温和增长，但从1926年开始，增长速度加快。在高利润、
经济稳定性增加、人们对未来预期更乐观的驱使下，1926年3月到1929年10月间，每股收
益率上升了2。2倍。70年以后，历史重演。90年代初期，美国S&P 500指数开始温和增长，
但在1995年到2000年间，该指数增至三倍。
1921年到1929年间，股市年均收益率为18％。与其类似，1990年到2000年，S&P 500指数
年均增长率为15。5％。30年代末，在英国建立多年的投资信托（investment trusts）体制
在美国日渐盛行，并且放松了对其杠杆比率的管制。1928年起，200多家投资信托公司涌入
市场，总资产超过了10亿美元。而三年前，投资信托的相关资产还不到50万美元。20年代，
土地和房地产价格增长迅猛。尤为突出的是，抵押贷款从1920年的110亿美元增长到1929
年的270亿美元。20年代，分期付款这种消费信贷方式逐渐开始盛行，消费者可以通过信贷
购买汽车、冰箱等大额消费品。
作为泡沫的典型特征之一，那时候，人们经常谈及“新时代”。在一定程度上，这是长达八年
的经济增长和社会普遍繁荣的反映。由于几个特殊因素，那个时代的观察家们与大多数人一
样，对经济的发展状况持乐观态度。其一，鉴于恐慌心理常常导致经济增长的停滞，1913年，
美联储推出“最后贷款人”制度。该制度规定，在银行发生信用危机时，美联储承担为银行
贷款、帮助银行应对危机的义务。其二，第一次世界大战之后，世界处于和平年代，自由贸
易范围不断扩大。我们可以在1989年柏林墙的倒塌导致冷战结束时，看到类似情况。
另外一个积极因素是，伴随着许多大公司的涌现，科学的管理模式开始推广，尤其是福特公
司流水生产线的运用。存货水平的波动是导致商业周期性波动的主要原因之一。流水生产线
模式使各个部件存货水平波动不大，从而减小了经济波动。近年来与此类似的是，90年代计
算机技术的应用提高了存货管理效率，尽管2001年经济开始衰退，计算机管理仍然是有史以
来存货管理模式最卓越的革新之一。
由以上几点因素可以看出，乐观情绪是有理性基础的，这在泡沫中是常见的。例如，20世纪
30年代，生产力增长势头确实强劲。1919年到1927年间，劳动生产率增长高达50％左右。
美联储的建立，减少了银行信用危机对经济的冲击。历史悠久的英格兰银行在半个多世纪前
开始运用“最后贷款人”手段，有效防止了银行危机，不过经济的周期波动仍然存在，所以
该手段当然不可能打破商业周期。但是，正如下文所述，当30年代初的危机来临时，美联储
阻止银行危机的努力彻底失败。最终，汽车、电话、收音机等新产品确实成为20世纪生活的
中枢，所有这些统称为“网络技术”，类似于现在的互联网。
1928年，赫伯特·胡佛（Herbert Hoover）在他的总统竞选演说中说：“我们美国即将在征
服贫困的斗争中取得最后胜利，比历史上任何国家更伟大的胜利。不远的将来，在上帝的帮
助下，贫困将在我国消失。”大多数美国人同意他的观点。
20世纪20年代的货币政策
20世纪20年代，在强劲的投资拉动下，经济快速增长，失业率降低，股票价格一浪接一浪
攀升，这些都代表了经济繁荣的常见特征，只有一个例外。当时，消费品价格水平并无增长。
其部分原因是，当时通行的金本位制度（the gold standard）有价格刹闸器的作用。并且，
强劲的投资本身，以及与之相伴而来的生产能力扩大、生产率增长，同样阻止了通货膨胀。
90年代，新兴产业投资的迅速增长有着类似的结果。通货膨胀率仅在90年代末有微小的增
长，但消费支出指数（consumer expenditure deflator）（格林斯潘最乐于使用的通货膨胀
指数）仍然保持在每年2。5％以下。
因此，在20年代，美国美联储并不关注通货膨胀，直到1928年初，美国都保持着非常宽松
的货币政策。1925年初，美国美联储降低利率，以帮助英格兰银行回归金本位制度。在英国，
时任财政大臣的温斯顿·丘吉尔（Winston Churchill）主张恢复金本位制度，回归1914年
前稳定的世界金融体系，以防止恶性通货膨胀。1923年到1924年，恶性通货膨胀几乎摧毁
了德国经济。但是，20年代比1914年有着更高的工资和价格水平，英国忽视了这一点，恢
复了战前的金本位制度，导致它陷入通货紧缩。尽管金本位制度是当时的正统观点，但是，
它首先受到丘吉尔本人的抵制，还受到约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）的猛
烈抨击。恢复金本位制度最直接的后果是，1926年，工人反对降低工资的努力失败后，举行
了大罢工（the General Strike of 1926）。在金本位制度的影响下，1925到1929年，英国
经济黯然失色，英国基本上错过了“喧嚣的20年代”。
由于英镑估价过高，英国面临黄金外流的风险；1925年，美国降低利率，以对抗此风险。1927
年夏，美国再一次降低利率（部分是因为法国和德国的驱使），导致美国的贴现率达到历史最
低水平，3。5％。这不禁让人想起，当1997年亚洲金融危机（the Asian crisis）爆发，1998
年，俄罗斯金融危机（the Russian crises）和长期资本管理公司（LTCM，Long Term Capital
Management）危机爆发，以及随后的1999年，人们对“千年虫”病毒的恐惧导致利率持续走
低时，美国的经验与20年代类似。
让我们回到对1928年的讨论中。尽管美联储仍旧对通货膨胀不太在意，但对与利率相关的股
票市场收益却越来越担忧。1928年初，美联储认为股票市场投机行为严重，经济过热，于是
开始提高利率。但是，利率的上调是渐进的而非突然的，因为美联储并不想影响经济增长率。
但是，利率的提高马上减少了美国资金的流出，并且由于金本位制度的特点，美国不得不处
处采取更紧的货币政策，这导致了1929年的世界经济衰退。
毫无疑问，20年代资产价格的浮动刺激了商业投资和消费信贷，促进了经济的繁荣。“最后
贷款人”政策使得借贷风险貌似减小，刺激人们借债来添置资产，促使资产负债表的规模不
断扩张，银行承担了更多风险，这在1927年到1929年间尤为突出。股票市场成为融资的核
心，房地产交易进入股市，这点与90年代在线经纪业务的发展非常相似。
当时本应采取什么措施？
面对20世纪20年代股票价格的增长，当局本应做些什么？可争议的最坏办法，恐怕是在泡
沫已经膨胀的情况下“刺破”泡沫。美联储确实这么做了。当时，尽管价格很高，还是发生
了过多的借贷和消费行为。如果在泡沫膨胀之前“紧缩”泡沫，结果可能会好得多。在对美
国货币政策的深入研究后，米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）和安娜·施瓦茨（Anna
Schwartz）认为：“如果在1928年初，实行一项有力的限制性政策，就可能遏制股票市场泡
沫的膨胀，对经济的负面影响就会小得多。”
1987年初，紧缩货币政策的推行引发了当年10月的股市暴跌。也许，按照弗里德曼的办法，
后果将与此类似。尽管3年后，1990年，美国经济的确发生了衰退，但是衰退的原因不可能
是股市崩溃的影响，因为那时股票行情已经增长到历史新高。股市暴跌的负面影响是非常有
限的，因为仅仅在6到8个月后，股票价格就开始暴涨。1987年可以视为股票市场的一个终
结，也可以视为一个全新的起点。从这一新起点开始直到1995年，股票价格伴随着周期性的
间断逐步攀升。
20世纪20年代，关于经济是否存在泡沫，以及是否应该采取措施应对泡沫，美联储的官员
们无法达成共识。一场有关干预股票市场定价方法以及实际措施的辩论在美联储内部展开，
辩论从1927年一直持续到1928年末才有了结果。但那时，市场价格又增长了很多。我们不
能肯定，如果利率提高得更猛烈一些，是否会导致经济增长速度减慢，但是，如果实行这项
政策，可能就不会出现大萧条的严重后果。
另一种观点认为，20世纪20年代，本应该任由股票市场自由发展。没有消费品价格增长这
一通货膨胀的迹象，为什么要担心泡沫呢？一些评论员坚信，美联储会试图刺破泡沫的措施
是一个严重错误，他们认为，原本应该采取对股票市场自由放任的态度。
我个人认为，泡沫的破裂是必然的，只不过破裂的时间有可能稍稍推迟。其结果是比历史事
实好一些还是更糟，是无法检验的。但可以肯定的是，如果股票价格攀升得更高，其下跌的
程度会更加猛烈，经济衰退也会更严重。
还有一种观点认为，1929年，美国股票市场的定价是非常合理的，根本就不存在泡沫。这是
当时卓越的经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）的著名观点。1929年10月22日，在股
市暴跌前两天，《纽约时报》（New York Times）赫然刊登了大标题为“费雪认为股票价格并
不高”的报道。一直到20世纪30年代，费雪仍然坚持不懈地为他的观点辩护。坚信费雪观
点的人们认为，如果美联储没有错误地降低利率，就不会导致经济增长速度的减慢，股市不
会暴跌，经济也不会衰退。
评估股票定价是否合理，依赖于对当时的经济环境和利润水平的认识，以及当时“令人满意
的市盈率”是多少。尽管对股市暴跌前美国市盈率的估计存在着分歧，但合理的估计是在20
到22倍之间。做此评估的困难之一是，在经济强劲增长的形势下，由于经济的高涨和乐观情
绪的影响，抑或是会计记录的问题，预期利润率往往高于其历史水平。因此，20到22倍的
估计可能稍微有些保守。
20世纪90年代末，市盈率远远超过了20世纪20年代末大萧条前的水平。1999年到2000
年，市盈率高达30倍以上。但是，与20世纪其它时期相比，1929年的市盈率已经算是相当
高的了。市盈率的长期平均值大约是14到15，极差（range）（最大值减去最小值）大约为8
到22。在经济衰退和战争期间，市盈率通常较低，而在经济增长强劲时，该比率通常较高。
1929年，市盈率较高，它可以视作对未来几年经济发展和利润增长良好预期的印证。2000
年的市盈率是20世纪90年代泡沫的最高峰，其势头更加强劲，是典型的“牛市”。
1929年，投资者对经济前景的乐观预期是否现实呢？如前所述，当时的通货膨胀率是很低的，
经济没有受到通货膨胀的威胁（在当时金本位制度下，通货膨胀意味着该国黄金在外流，这
对经济起着自动刹闸器的作用）。但是，尽管不存在通货膨胀，经济增长也会因经济中的现实
阻力而停滞，金融方面的因�