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需求的第二个因素，但总是被人忽略。即使没有建造新的房屋，现有住房的扩建也会有力地
提高房地产股票的价格。住房的高价格（还有高印花税）使得现有住房的扩建显得更加诱人。
在房价特别高的英国南部，大多数旧式住房已经在最近20年里不断扩建，因为在现有住房基
础上扩建比购买一套新住房更划算。我想，这个势头还将继续。如果每一所三卧室的住房都
扩建出第四个卧室和另一个楼下的起居室，就会多出25％的实用面积。我估计，现有住房扩
建的对房地产市场与新建住房的影响大体相当。
最后，看看当前的泡沫在多大程度上是基于人们对价格上涨的预期。如果人们认为房地产不
是一项好投资，他们会买多少住房？当人们知道抵押利息支付只不过是电子账单之类的一种
消费，而不是一项有前途的投资时，他们会增加债务来购买更大的、位置更好的住房，或者
第二套住房吗？他们会不会限制自己的欲望？当某项资产的价格上涨超过两倍，人们仍想购
买时，我们应该强烈地质疑市场是否正处于泡沫之中。
导火索是什么？
什么事会触发房地产泡沫的崩溃？现在比以前更难于辨别。过去的房价下跌与利率上升、经
济衰退有关。20世纪90年代早期，英国经历了一次房价下跌，当时不仅经济脆弱，而且英
国是欧洲汇率机制中的一部分，利率不得不保持在比合理利率更高的水平。现在，如果经济
发展减慢，英格兰银行可能会很快削减利率。
这是英国加入欧洲经济暨货币联盟（EMU）的最大风险之一。如果英国加入EMU，为解决房价泡
沫破裂的后果，利率可能需要调整到接近0的水平。除非在同一时期，欧洲的其它国家正好
也处于经济疲软状态，利率才不会被削减到如此之低。最糟糕的情况下，英国将遭受日本式
的萧条，包括金融部门的危机和严重的经济低迷。在写作本书时，英国加入EMU的可能性非
常小，因此不需要担心这会是导火索。
一些人认为，经济不可能衰退。与过去相比，当前没有受到通货膨胀的威胁，因而近期内，
英格兰银行不太可能将利率快速上调到高于正常水平来减缓经济发展。不过，在经历了12
年多的经济持续增长后，相信未来经济会持续增长，并且不会出现通货膨胀的想法不太现实。
什么样的事件会触发经济低迷？这不是显而易见的。中央银行何时应该大幅度提高利率？答
案并不明朗。也许这样的事多年后才会发生。如果多年后，仍然没有发生经济衰退，这成绩
将是无比非凡的。
此外，由于现在的房价非常高，市场很有可能会开始主动下降，这本身就可能引起经济疲软。
但是，为何在没有导火索的情况下，房价会主动下降？答案是，价格期望和潜在需求的综合
作用。人们可能认为现在的价格太高，已经不能进一步上涨。英国南部的某些地区，高价已
经稳定地保持了两年，一些地区的房价已经开始下降。在价格的低谷，首次购房者的数量剧
烈下降，平均购房年龄上涨，这表明，筹集足够资金的资金面临着许多困难。
英国房价崩溃的导火索，也可能来自于所谓的“危机的蔓延”。1997到1998年，东亚金融危
机的导火索是泰国的经济危机。因为其它国家也存在泰国经济危机的一些特点，恐慌心理扩
散，危机快速蔓延。一些经济观察家相信，假设澳大利亚的房价崩溃，英国房地产市场也会
被传染，尽管英国的新建住房相对较少。
最理想的情况是，价格处于疲软或者下降的边缘，随后顺利软着陆。然而，如果许多人出于
获得资本收益的目的而贷款购房，很难实现上述的理想情况。而且，当今工资的增长速度较
慢。许多年之后，住房的市盈率才会下降，租金收益才会上涨。如果市场价格被高估30％，
单靠收入的增长，价格恢复到正常水平需要将近7年的时间。在租金收益方面，每年6％的
收益和每年8％听起来并没有多大区别（租金收益比率＝住房租金/房价）。但是，如果实际
的租金没有改变，房价改变导致收益改变的话，差别就相当大了。若收益从6％变为8％（仍
然低于历史平均水平），房价将下降25％。
房价下跌的风险不容忽视
现在，通货膨胀率很低。这意味着，与20世纪90年代早期相比，对房价的调整将更为困难，
历时也将更久。假如到2008年，房价下降30％，那么几乎肯定伴随着经济疲软。在这种情
况下，平均收益增长率自然会降低。现在，年均收益增长率为3～4％，到2008年，年均收
益增长率也许会降低至2％。这样，住房的市盈率将恢复到平均水平。所以，有理由期望房
价随后会增长。如果从2009年开始，房价与收入以每年2％的速度同步增长，再过15年，
房价才能回到今天的水平。一所现在值30万英镑的住房到2024年仅值28。3万英镑，直到
2027年，其价格才会赶上现在的水平。注意，这决不是最糟糕的情形，因为房价很有可能降
到平均水平以下，这种情况在90年代早期曾经发生过，那时，收入的增长速度更慢。
假设20年后，房价与现在相同或者稍微低一些。因为大多数人在泡沫到达高峰之前已经购买
了住房，所以，尽管他们看到资产没有增值，有些失望，但实际损失不会很大。然而，在这
个情景中，抵押贷款利率可能比2003年的水平还要低，从而降低了抵押贷款的成本。在做这
些比较时，维修住房的代价总是被忽略。考虑一下修理屋顶和窗户，内外定期重新装潢，还
有定期更换厨房、浴室、中心加热系统和各种器具的费用，每年的维护成本可能达到房价的
1～2％。
对房地产投资者来说，价格下降30％是一个巨大的损失，因为在20多年里，将没有资本收
益。假定他们能够找到房客，并且租金没有下降，他们的净租金收益应该是正数。抛去成本
后，还会有一些收入，但在总体收益率较低的情况，净租金收益肯定不大。很难确定投资者
会在何时结束投资，因为很大程度上，这依赖于他们的贷款有多少、获得了多少租金。让投
资者失望的是，这种“相当长期的投资”无疑是一种错误的选择。他们能做的只有或者卖出、
接受损失，或者坐观其变，但是这样就错过了在别处赚钱的机会。
2004年，所有主要的英国房价指数仍然显示出获利丰厚。名义利率和实际利率已经开始上涨，
但是从历史的角度来看，仍然处于相对较低的水平。随着世界经济的增长和金融板块的恢复，
乐观情绪出现，失业率在下降。但是，我估计，到2004年后期，或者2005年，泡沫将会耗
尽所有动力。一个流行的看法是，价格将会持续保持较高水平，不会有大幅下降。然而，在
泡沫之后，无论有没有触发事件，价格都有可能大幅下降。
房价的崩溃会减缓消费支出，从而削弱经济，并导致经济衰退。摆脱困境的方法是，像近年
来的日本一样，将利率削减到接近于0，并且像1992年到1993年一样，将英镑大幅度贬值。
但是今后几年可能是经济非常困难的时期，通货膨胀率可能一直保持较低（尽管货币贬值）
或者出现通货紧缩的征兆。
英国房地产泡沫会被避免吗？
阻止泡沫膨胀要求早在1998年到2000年间就开始采取行动。房地产泡沫首先起源于伦敦，
在随后的几年中，泡沫波及英国东南部地区，在2002到2003年起遍及全国。若政府采取高
利率的政策，泡沫的膨胀会受到限制，但是，这也可能降低经济发展速度，增加失业率。虽
然消费品价格增长强劲，但在2003到2004年，通货膨胀仍然不是主要问题。在低通货膨胀
率的前提下，提高利率的负作用很大。以牺牲增长速度为代价来换取对房价的控制，并不是
一个很好的折中办法。而且，提高利率以降低房价，会使英镑比欧元更值钱，阻碍英国产品
的出口，对制造业来说，这无疑是雪上加霜。因此，我们很容易理解为什么英格兰银行不愿
意直接应对房地产泡沫。然而，如果我的担心变为现实，在接下来的几年中，英国房价暴跌，
经济开始衰退，那时我们再回过头来看，也许会发现那样的折中也是值得的。
不过，我认为除了提高利率外，可能还有更有效的办法来减慢房价上涨速度。也许，权威人
士本该发出更多、更严厉的警告，以抑制房价。英格兰银行货币政策委员会成员确实在不断
地发出警告，但是一直以来，经济的反应都很小。2004年6月，这一情况有所改变，英格兰
银行行长梅尔文·金（Mervyn King）发表了一系列广为报道的演说，警告人们当前的房价很
高，应该警惕随后的暴跌。但是，这个警告来得太迟了。在此之前，政府大臣们出于政党利
益的考虑，几乎完全缄口不言，默默地祈祷房价不要在政府选举期间暴跌。他们确实提高了
印花税，并大幅度提高了家庭税，但是这些措施作用不大。在梅尔文·金对公众发出警告之
后，政府出台了一系列措施以降低风险。‘
在银行贷款方面，应该有更具约束力的措施出台。银行监管人员已经在很多场合发出了对贷
款过量的警告，但是收效甚微。银行认为他们可以应对目前所承担的风险，相信即使房价大
幅下跌、许多人亏本，银行也会像以前一样不会遭受太大的损失。
这里的一个不确定性是，按照2004年4月刚刚确立的破产规则，个人可以毫不费力地宣告破
产。在英国，即使在经济健康发展、低失业率、低利率的情况下，因为无法偿还抵押贷款而
宣告个人破产的人群数量依然相当庞大。在房价下跌、经济衰退时，破产的人数无疑会更多。
不过，根本问题是，银行在泡沫期间的管理方法仅仅关注每个机构所面对的风险，而没有充
分考虑新贷款的总量。我不愿意鼓吹新规则和管制手段的必要性，但是如果英国市场在未来
几年内崩溃，我怀疑现行规则将会发生变革。如果这些变革到泡沫破裂后再推出，已经为时
过晚。
第七章 一场美国泡沫？
英国房地产泡沫的破裂似乎不可避免，但对美国乃至整个世界经济而言，更大的威胁是美国
也正处于泡沫膨胀之中。2000年到2001年间，美国的房价开始加速上涨，人们开始密切关
注美国市场的动态。美国房地产泡沫破裂很容易引发经济衰退，其它国家是否可以避免经济
衰退值得怀疑。如今，这已经是世界经济的核心问题。
在过去的5年里，美国房价平均上涨了41。8％，比消费物价上涨幅度高出12。6％。2003年，
尽管受到伊拉克战争的影响，房价依然增长了8％。一些地区